投资要点。
   
三季报业绩继续高增长,股权激励方案看好未来发展。
   
前三季度营业收入7.41亿元,同比+9.68%,归母净利润9139万元,同比+49%,符合预期。公司同时公布全年净利润增长区间为20%-70%。我们认为,公司利润增速远大于收入增速的原因是:原材料马口铁和冷轧板价格下降导致营业收入下降,同时化工罐的销售数量是明显上升的体现在净利润的增长;此外募投项目的产能释放也有助于提高盈利能力和增厚业绩。
   
另外,公司拟实施股权激励计划,向21名高管授予326万股,授予价格25.97元/股,业绩考核要求为2016-2018年净利润分别较2015年的净利润为基数,分别增长10%、20%、40%。
   
毛利率稳大幅提升,同比上升3.44百分点,规模效应显现。
   
2016年上半年综合毛利率26.04%,同比+3.44pct。毛利率上升主要原因是规模效应,我们判断,在未来,例如华源包装的规模企业有望通过扩大产能改建高速生产线方式提高市场占有率,成为行业整合者。公司主要生产化工罐,均为三片罐,具有批量小、罐型多的特点,生产工艺较为复杂,毛利率一般相对较高。另外,公司盈利能力领先同行业。我们认为主要原因有:1)产品化工罐品种齐全,满足客户多元化需求;2)拥有完整业务链条,增加客户黏性;3)属地化配套,降低运输成本。三项费用率合计10.69%,同比-0.27pct,其中财务费用率因为偿还银行贷款仅为0.13%。
   
下游市场潜力无限,未来销售有强力保证。
   
我国金属包装行业2014年产量达到2655亿只,实现销售收入921亿元,近10年年均增速为10%。我国还是仅次于美国的世界第二大包装产品生产国。过去十年间,我国涂料行业复合增长率达17.62%,房地产去库存+3600万套保障住房+“二次装修”推动涂料市场迅速发展,而其毛利率高达60%,对于涂料生产厂商而言,对包装罐价格不敏感,对质量的要求更加高。原因有:1)金属包装罐对涂料行业而言是生产刚需;2)金属包装桶虽然在品牌油漆成本中占比不到10%,但包装罐质量对产品质量及形象作用极大;3)大批量供货考验供应商水平、化工罐300公里的经济运输范围导致供应商选择范围有限,因此一旦合作将长期持续。
   
他山之石:从日本东洋制罐发展历程看公司未来的转型。
   
我们认为,行业龙头东洋制罐的发展对公司未来的发展路径有较大的借鉴意义。2011年至今,公司收购美国StolleMachinery,成功从日本最大的包装产品生产商转型升级为全球最大的两片罐包装解决方案提供商,再次进入高速发展期,营业收入从2011年的7065亿日元上升至2015年的7843亿日元。收购Stolle成功,标志着公司从包装行业转型高毛利的设备的高端制造行业。我们预计华源包装未来有望复制这一发展路径,目前设备多数为非标自制,未来有望继续完善产业链,向高附加值的装备制造业华丽转型。
   
以销定产保证利润率稳定,高端客户绑定发展助力未来发展。
   
主要客户为阿克苏和立邦,占销售50%以上。公司与两大客户均有十年以上的合作经历,关系稳定。其销售合同采用成本加成定价,保证一定利润率,生产采取“以销定产+计划储备”的模式。
   
盈利预测与投资建议:公司继续依靠大客户阿克苏诺贝尔和立邦,同时继续向智能包装整体解决方案服务商的转型。我们预计公司2016-2018年的EPS是0.94元,1.31元1.86元,对应PE为56,40,28X,维持“买入”评级。
   
风险提示:行业竞争高于预期,大客户销售收入不及预期。